平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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